OHL ¡PURO VALOR!

OHL es uno de los más claros ejemplos de infravaloración de una compañía en el mercado español de renta variable. En miseuritos pensamos que si se compra ahora, es bastante probable ver una rentabilidad de doble dígito alto en 2-3 años. Veamos las razones:

 

El grupo, más que constructor, se puede considerar un conglomerado, con diversas actividades. Alrededor del 15% de su valor proviene de la construcción en España (principalmente civil, muy limitado en lo que respecta a la construcción residencial), otro 15% a construcción internacional, en torno a un 5% a servicios (principalmente medioambientales), y el resto, aquí viene lo interesante, a concesiones (en torno a un 65%), principalmente autopistas (en Latinoamérica) un negocio que genera unos márgenes operativos del 70%.

 

La acción, que cotiza ahora sobre los 7,5 euros/acción, acumula una caída del 80% desde máximos de junio 2007 (donde tocó el 37,8 euros/acción). ¿Por qué se ha visto penalizada? Creemos que por 1) no ha sido ajena al castigo de otras constructoras españolas, muy apalancadas (en el caso de OHL, su endeudamiento neto asciende a 5 veces su EBITDA o beneficio operativo bruto), y 2) elevada exposición a LatAm.

 

¿Por qué creemos que es momento de comprar? Creemos que los riesgos, si bien existen, están ampliamente recogidos a precios actuales:

 

1)     Desde el punto de vista de valoración, hay varios indicadores llamativos:

a)     La capitalización bursátil a precios actuales (en torno a 650 millones de euros) está en niveles del capital invertido en el negocio de concesiones, lo que implícitamente está asignando valor cero al resto de negocios (construcción, servicios medioambientales, etc), que en 2008 generaron más de 200 millones de euros de Beneficio operativo bruto (EBITDA). O visto de otra forma, si valoramos estos negocios a un múltiplo conservador de 4x EBITDA, implícitamente estaríamos asignando un valor negativo al rentable negocio de concesiones.

b)     Cotiza a PER (Precio sobre beneficios) de 2009 de 5 veces. De cara a 2009, se espera (consenso) que genere un beneficio neto en el entorno de 130-140 millones de euros (frente a 150 millones de euros en 2008). Cotiza con descuento significativo tanto frente a constructoras como frente a concesionarias.

 

2)     La compañía ha anunciado que no continuará ofertando por nuevos proyectos (si bien mantiene su plan de inversiones en próximos años para la modernización de autopistas y otras concesiones que posee). A pesar de que ha sufrido una rebaja del rating recientemente (por parte de Fitch), no tiene que hacer frente a refinanciaciones significativas en 2009 y 2010. El ratio de endeudamiento se reduce de 5x a 2x si únicamente se considera la deuda con recurso.

 

3)     Se espera que pague un dividendo de alrededor de 0,4 euros/acción en próximos meses (supone una rentabilidad por dividendo superior al 5%).

 

4)     El valor teórico promedio del consenso de mercado asciende a 15 euros por acción, que de alcanzarlo, supondría una rentabilidad del 100%. Algunos bancos de inversión como UBS otorgan un valor teórico muy superior (27 euros/acción). El simple hecho de alcanzar los 10 euros por acción implicaría una rentabilidad superior al 30%.

 

Desde miseuritos creemos que existe una ineficiencia (como consecuencia de la sobreventa de los últimos meses), y que el inversor minorista puede sacar provecho de ella si es paciente (no tiene por qué ver esa revalorización en 3 días) y es capaz de aguantar la inversión un tiempo razonable (un par de años). Valor y paciencia.

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